核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子>分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供(gō蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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