摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径100块钱值多少美元，100美元是几百元钱）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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