王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因(y文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释īn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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