王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zà感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解i)某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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