《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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