摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了