文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ一方水等于多少升，一方水等于多少升水)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)一方水等于多少升，一方水等于多少升水烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)一方水等于多少升，一方水等于多少升水下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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