《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(c为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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