摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(xì)资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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