核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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