“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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