风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一家证券公司成立至今(jīn)已近(jìn)40年，随着(zhe)政策导向和市场环境的变化，市场掀起了四波并购重组(zǔ)浪潮，由此推动了证券行业的高速发(fā)展和内部整合,许多券商抓(zhuā)住机遇得以壮大,比如当前的行业(yè)龙头中金(jīn)公司、中信证券。

如今，在政策端，监管层明确鼓励培育一流投行及投资(zī)机构；在供给端，在行业集中度始终维持高位的情况下(xià)，中小机构或主动寻求被并(bìng)购；在需求端，资本市场对外(wài)开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一(yī)轮券业并购浪(làng)潮落(luò)地在即(jí)。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金融行业首席分析师）罗宇(yǔ)康（东(dōng)吴证券金融行业研究员(yuán)）

4月25日晚，国联证(zhèng)券发布公告称(chēng)：“正在(zài)筹划通过发行A股股份(fèn)的方式收购民生证券(quàn)控制权并(bìng)募(mù)集配套资金，股(gǔ)票停牌(pái)。”这意(yì)味着备受市场关注的民生证券与(yǔ)国联证券整合已经正式按下启动键。

事实上，2023年以来，一系列政策出台叠加当前行业格局的变化，券商间新一轮(lún)并(bìng)购潮或正在来临。历史上，如“分业(yè)经营”“综合治理”“一参一控”“扶优限劣”等政策推出后，随着市场环境(jìng)的变化，共(gòng)掀(xiān)起了四波并购重组浪潮，由此推动了(le)证券行业的高速(sù)发(fā)展(zhǎn)和内(nèi)部整合。

回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏

证券行(xíng)业早期整合以(yǐ)监管清(qīng)理(lǐ)乱象(xiàng)和解除风险为主，后期整合(hé)呈现逐步“市场化”趋势。我国证券行业发(fā)展(zhǎn)历史较短，自1985年1月第(dì)一(yī)家(jiā)券商即深圳特区证券成立至今尚不足四十年，但是得益于经济增长机遇以及资本市场一(yī)系列基础性制度改革落地，我国证券行业发(fā)展(zhǎn)速(sù)度(dù)较快。截至2023上半年，我国共有(yǒu)141家证券公司，行业总资(zī)产11.65万亿元，较2003年已增长近23倍(bèi)。

在(zài)我国证券行业的建设历程(chéng)中，政策导向和市场环境的变化掀起了多起并购(gòu)重(zhòng)组浪潮(cháo)。早期的1995-2010年期间，行业乱象丛(cóng)生，风险暴露较多(duō)，监管导向是行业(yè)整合。2012年后，行业整合(hé)呈现市场化趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了(le)证券行业的(de)高速发展，造就了一些实力强劲(jìn)的综合型券商(shāng)。

在(zài)1985-1995年的(de)10年间，各(gè)地金融机构(gòu)纷纷发起(qǐ)、组建证券公司，截至1995年底，我国证券公司数(shù)量达到97家(jiā)，总资产规(guī)模超过832亿(yì)元。当时证券公司主要分为(wèi)三大类(lèi)，分别为全国性证券公司、各省(shěng)/市银行或财政部等设立的地方性(xìng)证券经(jīng)营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营(yíng)性证券机构。

混业经营形成资金的体(tǐ)外循环，为双重体制(zhì)并存背景下灰色利(lì)润的产生创造了条件。如银行与其关联证券(quàn)机构私(sī)下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券(quàn)公司的客户保证金来归还融(róng)资款项等。为防(fáng)范和化(huà)解金融风(fēng)险，阻断混业经营，国家出台了一系列的(de)法(fǎ)律(lǜ)法规来规范(fàn)证券业的发展，《商业银行(xíng)法》明确(què)银证分离，《证券法》实(shí)施分类管理引发增(zēng)资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波(bō)并购重组浪潮。

银证、信证分(fēn)离过程中，部分券商通过(guò)并购重(zhòng)组不断壮大。典型代表如广发证券和中国(guó)银河证券。广(guǎng)发证券首先借银证分离(lí)和信证分离的两次契机，先后收购了近(jìn)80家(jiā)证券营业部，完成(chéng)了自(zì)身(shēn)的原始(shǐ)积累，一跃成为规模(mó)较大的券商。中国银河证券的成立，是由华(huá)融、长城、东(dōng)方、信达和人保等五大(dà)信托公(gōng)司所属的(de)证券业务部(bù)门(mén)合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称(chēng)当时我国证券业的巨无霸。在政策(cè)推(tuī)动及前一阶段证券业(yè)完成(chéng)原始积(jī)累后，证券公司开始增(zēng)资(zī)扩股扩大规模。比如中信证券在(zài)1999年获准增资18亿至(zhì)21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证券市场运作不规范的(de)风险暴露，政策引导综合(hé)治理。2004年证监会启动了为(wèi)期(qī)3年的证券公(gōng)司综合治理工作(zuò)，证券行业第二次并购重(zhòng)组浪潮正式启动。自从2001年开始(shǐ)，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行(xíng)业。2001年，28％的证券公司(sī)亏损(sǔn)；2004年(nián)，全行业亏损103.64亿元。在这过程中(zhōng)，我国证券(quàn)业长期以来不规范运作的(de)问题彻(chè)底暴露，比如公司治理结构薄弱(ruò)、挪用客户资产(chǎn)、违规高息融资、财报(bào)失真等等，为此，监管于2004年8月开始综合(hé)治(zhì)理，行业开启(qǐ)第二(èr)次整合。

2008-2010年，同业竞争、关联交易等问(wèn)题(tí)暴露，“一参(cān)一控”引领整合。

在证(zhèng)券公司综合治理实施过程中，为解决(jué)部分证券(quàn)公(gōng)司长期经营(yíng)不善(shàn)造成的较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的(de)金控平台对(duì)这些公(gōng)司进行了(le)全面的资产重组或注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公(gōng)司的情况，此种股权结构可能导致同业竞争或者(zhě)关联交易。2008年8月《证券公司监督管理条例(lì)》发布(bù)，规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的(de)数量不得超过两家，其中控股证券公(gōng)司的数量不得(dé)超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整(zhěng)合的号角，主要(yào)围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明(míng)天系(xì)等金融控股平台展(zhǎn)开(kāi)，共涉及20家左(zuǒ)右的证券公(gōng)司。

从2012-2022年，政(zhèng)策扶优限劣，“市场化(huà)”并购重组造就龙(lóng)头。

复苏后的证券行业开始谋划(huà)更(gèng)大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得(dé)日益强烈，在管理层“扶优限(xiàn)劣”，促进证券公司向规模化、集(jí)团化方向发展的理念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷(juǎn)了整个证券行业。境内方面，方(fāng)正证券并购民族证券以求区位(wèi)互补、国(guó)泰君(jūn)安收(shōu)购上海证券实(shí)现IPO、申银万国与(yǔ)宏(hóng)源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中(zhōng)信证(zhèng)券于2012年收(shōu)购法(fǎ)国里昂证券，2014年国金证券收(shōu)购中国香(xiāng)港券商粤海证(zhèng)券，2015年光(guāng)大证券(quàn)收购中(zhōng)国香港最大证券经纪商(shāng)新鸿基金融集团有限公司(sī)70%的股份，纷纷布局(jú)海外(wài)。另外，互联网企业、银(yín)行及其他实(shí)体企业也开启跨界(jiè)收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉(shè)足中(zhōng)国香港证券业务领域，2015年9月收(shōu)购西藏同信证券，成为首家(jiā)获得境内证券业务牌照的互联网(wǎng)公司。

券商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回(huí)顾我国(guó)券业(yè)的四波(bō)并购重组浪潮，从监管引(yǐn)导行业整顿清理(lǐ)，逐步转向证券公司通过市场化整合做(zuò)大做强。并购重(zhòng)组过程中(zhōng)，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规(guī)模，提高盈利能力与竞争实力。另外，对于注入非上市(shì)券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享受(shòu)“流动性溢价”带来(lái)的(de)资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并都一帆风顺，还可能遇到人(rén)员流(liú)失、文化融(róng)合(hé)等诸多问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流(liú)失(shī)，2019年7月起改名“中国中金财富证券(quàn)有限(xiàn)公司(sī)”，成为中(zhōng)金(jīn)公司(sī)零售(shòu)经纪与财富管理的统一平台，整(zhěng)合效果仍有待(dài)进(jìn)一步观察。申银万国与宏源(yuán)证券的合(hé)并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇(huì)金系券商整(zhěng)合问题，但是合并后两家券商的业(yè)务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效(xiào)应，仍受(shòu)到市场质疑。

效果分(fēn)析：快速提升规模与竞争力(lì)，刺激券(quàn)业(yè)龙头涌现

我们(men)要分析(xī)的第一个案(àn)例是中金公司收(shōu)购中投证券，中金自此开(kāi)始长期布(bù)局财富管理赛道。

2011年以前，中金公司始终稳坐国(guó)内投行(xíng)头把交椅，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目。2010年后，随着大(dà)型国企完成上市，创业板同步推出，上(shàng)市主体逐渐转向规模相对较小的(de)民企；注册(cè)制推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部(bù)券(quàn)商纷纷转(zhuǎn)向资本中介业务，以谋求新的增长(zhǎng)点(diǎn)。中金公司在承接IPO业务量下降(jiàng)的情况下，又较长时间内失去了从资本市(shì)场扩充资本规模的机会，制约了(le)资本中介业务的发展。加上公司股权(quán)变动带来人(rén)事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。

为提升(shēng)综合竞(jìng)争实力并增强(qiáng)行业(yè)内领先地位(wèi)，2016年11月，中(zhōng)金公司宣(xuān)布以167亿元收购中投证券。具体方式为中央汇金持有中投证券(quàn)100%股(gǔ)权，以协议转让方(fāng)式注入中金公司(sī)，中金公司向(xiàng)中央汇金定向(xiàng)增发股份作为支付对价。

经过并购整(zhěng)合后，中金(jīn)公司整体(tǐ)规模显著扩大，资(zī)本实力大幅(fú)提升，主要指标(biāo)跃升至行业第一(yī)梯队。总(zǒng)资产从2016年年(nián)报(bào)披露的1019.48亿元增长(zhǎng)至2017年的2378.12亿元，净资产从(cóng)2016年末的184.97亿元增长为2017年(nián)末的368.92亿元。同(tóng)时，中金公司进(jìn)一步夯实客户基础，实现(xiàn)对大、中(zhōng)、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公司的(de)综合竞争实力。

此次并购使得中金公司得以显著扩大市场份额与业务范围，经纪业务市占率稳定爬升。同时其长期(qī)布(bù)局财富管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名(míng)中金(jīn)财富，得(dé)益于客户数量及资产规模持续(xù)积累后的价值兑现，在高端客户服务、买方投顾服务(wù)、数字(zì)化转型等方面(miàn)表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的(de)持(chí)续发(fā)展，”买(mǎi)方(fāng)投顾”业务已然成为财富管理行业战略转型的关键词和行业(yè)趋(qū)势的指标。2023年，虽然市场(chǎng)交投情绪仍相对低迷，中金公司财富管理分(fēn)部仍实现营收68.75亿元，同比基本持平，其中(zhōng)代(dài)销(xiāo)金融产品业务净收入、投资咨(zī)询业务净收入分别为12.55亿元、6.85亿元，在已披(pī)露2023年(nián)年报(bào)的上市券商中分别(bié)排名第2和第1位；用户规模方面，财富(fù)管理总(zǒng)客户数680.38万户，较上年(nián)增(zēng)长17% ，客户账户资(zī)产总值2.88万亿元，较上年增长4.3%。这不仅体现了市(shì)场对中金公司提(tí)出的买方投顾模式的广泛认(rèn)可，也显现了其在财富管理赛(sài)道的领军地位。

第二个案例是中信证券借由外(wài)延并购迅速扩展(zhǎn)覆盖版图。

中信(xìn)证券自2004年起进行兼并收购，成就当前的(de)龙头地(dì)位(wèi)。中信证券起步不算早，在沪(hù)深交易(yì)所成立约6年后的(de)1995年才得以成立，1999年完(wán)成股改(gǎi)，2003年成功上市。至2000年成立(lì)之初，中(zhōng)信证券仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右(yòu)）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购，实现外(wài)延式扩(kuò)张，逐步(bù)完善业(yè)务条线，打开全(quán)国以及海(hǎi)外市场。

通过收购万通证券和金通证券，中(zhōng)信证券的经纪业务市场份额大(dà)幅提(tí)升(shēng)。2000-2003年之间，中信证券(quàn)的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并(bìng)购金(jīn)通证券打开浙江市场后，中信证券股基(jī)成交额市场份额（即中信(xìn)证(zhèng)券(quàn)+中(zhōng)信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至(zhì)4.8%，排名行业第6。在2008年经(jīng)纪(jì)业务收(shōu)入占比超过70%的时代，股基成交额市场(chǎng)份额的大幅提(tí)升带动公司整体盈利水(shuǐ)平提升。另(lìng)外，在互联网兴起之前，营业部是证券(quàn)公司最主(zhǔ)要(yào)的(de)获客(kè)来源之一，也是服务客户最主要(yào)的窗口。通过对万通和金通的收(shōu)购，中信证券充实了(le)营业部数(shù)量，也为(wèi)后续的(de)其(qí)他业务板块萌芽发展提供了良(liáng)好的基(jī)础。

并购重组为中信打(dǎ)开了全国乃至海外市场，快速增强其(qí)综(zōng)合竞争(zhēng)力。万通证(zhèng)券(quàn)地处山东，华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市，金通证券曾是浙江省内最有影(yǐng)响力的券商(shāng)之(zhī)一，其近期(qī)收购的广州证券拥(yōng)有粤港澳大湾区的地理优势。里昂(áng)证券业(yè)务遍及中国香(xiāng)港、纽约、伦敦多路资金加快下达重大项目迎来“及时雨”(dūn)等国际金(jīn)融中(zhōng)心(xīn)，是中信证券参与国际市场竞争的重要(yào)窗口。

纵观中信(xìn)证券的收购史，其并购(gòu)选择一般基于两种考虑。一个是收益性价(jià)比，如万通、金通证券被并(bìng)购，华夏证券被整合时，均面临破产危机(jī)，此时中信证券能够以较低的成本吸纳他们(men)的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业(yè)绩和区位业务资源。而中信证券2019年1月宣布收购广州证券时(shí)，券商板块正处于历(lì)史估值较低点（券商板块PB仅(jǐn)为1.2X），由此中信又一次以相对较低的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业务链条、打开区(qū)域市场(chǎng)。如收购金牛期货进军期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购(gòu)里昂证券(quàn)拓展(zhǎn)海(hǎi)外市场(chǎng)、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判(pàn)断：新一(yī)轮券(quàn)业并购浪潮落地在即

从政策端来(lái)看(kàn)，监(jiān)管层明确鼓励培育一流投行及投资机(jī)构，推动机构并(bìng)购整合，头部券(quàn)商竞争(zhēng)力提升可期。

2023年11月 3日，为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支持头部(bù)证(zhèng)券(quàn)公司通过业务创新、集团(tuán)化经营、并(bìng)购重组等方式做优做强。2024年(nián)3月15日，证监会发布《关于(yú)加强(qiáng)证券公司和公募基金监管加(jiā)快推进建设一(yī)流投资银行和投资机构的(de)意见（试行）》，明确提(tí)及“适(shì)度拓宽优质机构资本空(kōng)间，支持头部机构通过并购重组、组(zǔ)织创新等方式做优做强”，对头部(bù)券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表明了支(zhī)持(chí多路资金加快下达重大项目迎来“及时雨”)态度。2024年4月12日，新“国九条”正式发布，重复(fù)前述《建设(shè)一流投资银(yín)行(xíng)和投(tóu)资机构的意见》的表述，监管(guǎn)意图跃然纸上(shàng)，证券(quàn)行业集(jí)约化(huà)经营(yíng)趋势已不可逆。结合历史经验来看，我国数次券商并购潮(cháo)大多由(yóu)政策驱动，在当前宽松政策背景下，新一轮券商并购潮已经具(jù)备了较好(hǎo)的推进基础。

而券商股权再融资也迅速降温，券(quàn)业发展道(dào)路(lù)逐渐由(yóu)资产扩张向集约化发展转变。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融(róng)资问题作出回应，表示作为已上市的证(zhèng)券公司，应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创(chuàng)造(zào)能力、自身经营状况、市场发(fā)展战略等合理确(què)定融资计(jì)划及方(fāng)式，切实维护投(tóu)资者合法权益。基于以上谨慎的政策基(jī)调，2023年，上市券商股(gǔ)权再融资(zī)步伐(fá)显(xiǎn)著放慢，全年除国海证券的32亿元定增落地(dì)外，其余上市券商尚未有实施(shī)定增、配股或发行可转债。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业(yè)并购成(chéng)为券(quàn)商做大做强的较优方式。

从供给端来看，马太效(xiào)应(yīng)加剧压(yā)力，中小机构或主动寻求被并购。

近年(nián)券(quàn)业集中度始终处于高位。2023年前三季(jì)度，上市券商营收、总资产、归母净利润市场占有率排名前10的公司(sī)的市场占有率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升(shēng)0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始终维持高位(wèi)，头部(bù)效应显著。在券业“强者恒(héng)强”的竞争(zhēng)环(huán)境下，头部券商与中小券商的业绩(jì)表现及盈利能力差距逐渐拉(lā)大(dà)。2016年以来，净资产(chǎn)排名(míng)行(xíng)业(yè)前15的券商的ROE中位数基(jī)本领先净资产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业竞争趋烈背(bèi)景下,中小券商主动求(qiú)变，股(gǔ)权(quán)加速流转。在券业头部效应加剧的背景下，中小券商受(shòu)限于牌照价值下降(jiàng)以(yǐ)及传统业务饱和度(dù)提升(shēng)，盈利能力持续下滑，导致股东主动出售股权的意愿(yuàn)增强(qiáng)，中小券商股权流转事(shì)件频现(xiàn)。而(ér)对(duì)于部(bù)分(fēn)缺乏鲜明业(yè)务特色的中小型券商而言(yán)，面对马太效应下(xià)增长乏力的(de)困(kùn)境，主动寻求被兼(jiān)并重(zhòng)组不失为有效的突(tū)围路径。

从需求端看，资本市场对(duì)外开放稳步推进，头(tóu)部券商直面海外挑(tiāo)战。

2019年10月(yuè)，证监会明确(què)自2020年12月(yuè)1日(rì)起，取消证券公司外资股(gǔ)比限制，国内券业面临重构新局面。2023年10月，中央金(jīn)融工(gōng)作会议提出要着力推(tuī)进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进(jìn)来”和“走出(chū)去”并重，稳(wěn)步扩(kuò)大(dà)金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸(xī)引(yǐn)更多外资金融机构和长期资本(běn)来华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商独资券(quàn)商渣打证券(quàn)获得《经营证券期货业务许可证》，并计划于2024年上半年正式展业。短期(qī)来(lái)看，受限于渠道不足以及(jí)后发劣势，当前外资券(quàn)商尚未形成竞争优势，截至2023年末，全市场外资参(cān)控股(gǔ)券商数量合计达到17家(jiā)，除光(guāng)大证(zhèng)券、中(zhōng)银国际外(wài)，其余外资(zī)券商体量尚有待提升。但是从长期来看，外资(zī)券商在股东力量加持下往(wǎng)往具(jù)备较强的专业性，且在跨境业务方面具备天然优势，伴随资本市场对外开放程度逐渐提升，其有望对(duì)国内券业现有(yǒu)竞争格局造成冲击。

在当前阶段，国(guó)内券商较海外头部投行在体量上(shàng)仍(réng)存在差距。从中(zhōng)美两(liǎng)国头部券(quàn)商体量对(duì)比来(lái)看，截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的净(jìng)资产分别为(wèi)380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿(yì)美元，2023年归母净利(lì)润分别为(wèi)28亿、79亿、85亿美元，中美两国(guó)头部券商规模(mó)尚未处于同一量级，通过并购重组扩充规模是境内头(tóu)部券商提升国际竞争力的可(kě)行途径(jìng)。

监管机构对于券商并购重组态度渐暖，预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机(jī)构做优做强。此外，当前部(bù)分券商并购整合进程加速推进(jìn)（例如国联证券已公告筹划通(tōng)过发行A股股份的(de)方式收购民生证券），也表(biǎo)明监管的鼓励态度(dù)正在逐步落到实质。我们(men)认(rèn)为，在投(tóu)资机会上(shàng)，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出，建议关注已释放(fàng)明确并购重组信号的标的。

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