文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态数学中e等于多少，高中数学中e等于多少度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民数学中e等于多少，高中数学中e等于多少消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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