核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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