文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shà嘴嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎ng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在(z嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎ài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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