平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档(d为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果àng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gā为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果o)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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