主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县g>月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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