来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M431mm是多少厘米 431mm是多少米1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)431mm是多少厘米 431mm是多少米低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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