文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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