摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ng>不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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