摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐ200克是几两 200克是多少毫升ng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(d200克是几两 200克是多少毫升e)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn200克是几两 200克是多少毫升)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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