文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数iā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数n)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一junk food 可数吗，junk food是单数还是复数线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 junk food 可数吗，junk food是单数还是复数