《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shímine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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