分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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