分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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