来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mé微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人n)的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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