平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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