文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　无可厚非是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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