《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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