《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qībushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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