平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示li>

　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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