文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(mià外科鼻祖是谁？or: #ff0000; line-height: 24px;'>外科鼻祖是谁？n)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”外科鼻祖是谁？，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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