分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢用持续不及预期。

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