《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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