《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(gu雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yà雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁n)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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