核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(d韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔āng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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