核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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