“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者他进一步强(qiáng)调。

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