文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招t>此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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