主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(sh免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费àn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费