摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)士官生是什么意思，大学士官生是什么元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为士官生是什么意思，大学士官生是什么债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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