摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗