文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥g>风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥