文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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