王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污g>

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。