分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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