核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐ中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样n)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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