《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石