平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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