文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(s湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号uō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号xìng)过快(kuài)收紧。

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